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天天都见黑天鹅,还能叫黑天鹅事件?

 

 

200514日,沪深300指数(000300)问世。至201617日间的2675个交易日,仅有15个交易日指数跌幅超过7%,但其中两次就发生在了2016年初,熔断交易机制启动之后。一年来对市场及监管措施的愤懑,似乎终于找到了泄愤的出口,一股脑的倾轧于这项原本旨在对投资者进行保护的交易机制。

 

 

沪深300日收益率整体呈非正态对称分布,在201617日收盘前,沪深300指数2675个交易日中,曾有35次盘中涨跌幅超过7%,占总样本的1.31%,算是股市的黑天鹅事件。以7%作为二次熔断的阈值,在不考虑市场传染性的情况下,可以算作极端事件的临界控制域。

 

 

盘中涨幅超7%

盘中跌幅超7%

总计

 

11

24

35

占比

0.41%

0.90%

1.31%

 

但在2016年之前,盘中跌幅超7%未熔断的情况下,41%的机会收盘会在7%以内;盘中涨幅超7%未熔断的情况下,45%的机会收盘会在7%以内,也就是说即便盘中波动较大,收盘幅度超7%的历史概率不到1%7%后的股票走势,趋势性的延续(55%)略高于反转(45%),基本可以说明股票价格不仅在日间,同样在日内符合随机游走的特征。本来有一半的机会收复失地,收窄收益,但在熔断终止当天交易之后,这样的机会只能留到下一个交易日,毕竟这样的事情一年中也就遇到一两次,7%可以算作理论上的一个熔断阈值。

 

至关重要的流动性

 

充裕的股票流动性对中国证券市场至关重要。对比同为中国市场上的AB股,估值差距都尤为明显,A股更高的参与热情保证了其流动性,从而支撑了显著高于B股的股权溢价。而流动性水平的下降可能导致市场整体估值中枢基准线的下移。形形色色的投资者在证券资产与现金账户间对倒,以保持不同资产的灵活配置。市场熔断导致的交易终止,很有可能难以满足投资人在股票资产配置上流动性的需求,以往偏保守的投资人可以在市场中寻找波动性较小的资产,虽放弃了更高收益,但可以在需要资产变现时有预期的进行买卖交易。资产的可变现预期除收益率要求外,灵活的变现能力同样重要。两交易日四次显神威的熔断机制引入后,恰逢年初市场的估值调整,让这一切变得更加扑朔迷离。万万没想到的是极端情形却在2016年初发生了,新政偶遇黑天鹅,在舆论的口诛笔伐中,短命的熔断机制四天便夭折。

 

日期

盘中最低(%

收盘跌幅(%

2007/2/27

-9.33

-9.24

2015/6/26

-9.09

-7.87

2015/8/24

-9.00

-8.75

2008/6/10

-8.62

-8.11

2015/7/27

-8.60

-8.56

2008/1/22

-8.50

-7.62

2015/1/19

-8.37

-7.70

2009/7/29

-8.05

-5.25

2015/7/8

-8.04

-6.75

2007/6/4

-7.89

-7.69

2015/7/3

-7.84

-5.41

2008/11/18

-7.82

-7.42

2015/8/25

-7.81

-7.10

2015/6/29

-7.73

-3.34

2007/5/30

-7.64

-6.76

2007/6/5

-7.54

3.51

2008/6/19

-7.46

-7.29

2009/8/31

-7.25

-7.11

2007/4/19

-7.24

-4.67

2008/10/27

-7.23

-7.12

2007/1/31

-7.22

-6.53

2008/1/28

-7.21

-6.81

2016/1/7

-7.21

-7.21

2016/1/4

-7.02

-7.02

 

日期

盘中最高(%

收盘涨幅(%

2008/4/24

9.49

9.29

2008/9/19

9.34

9.34

2008/9/22

8.94

6.49

2015/7/6

8.55

2.90

2005/6/8

8.54

8.18

2008/2/4

8.30

8.27

2008/8/20

7.87

7.85

2008/11/10

7.47

7.38

2008/4/21

7.45

-0.15

2015/7/9

7.30

6.40

2015/7/10

7.22

5.36

 

 

既然“7%”在统计上并不是指数收益率常态,为何在2015年初却接连发生两次?其实看一下历史的统计数据,就会发现高波动情况并非一直均匀分布,极端事件往往会密集出现,盘中涨跌幅超7%的情况,54%都出现在20072008年的牛熊市转换中。新年开盘第一周,市场出现的极端情况,宏观系统风险可能远大于市场微观结构的影响。在没有熔断的港股与美中概股都出现了类似程度的下跌,新年伊始,市场对中国经济的担忧,已经在代表性的中国上市公司蔓延开来。即便是当前中国大陆最受关注的公司阿里巴巴与京东虽离岸上市,但跌幅近似于沪深300与其说熔断引发了股市持续性恐慌或暴跌,不如说熔断成了股市暴跌的出气筒。

   

 

 

不可否认,涨跌幅限制或熔断机制,具有特殊的磁吸效应,在A股同步性很强的股票走势下,没有独立判断的投资方式会加速指数向两级靠近,但任何的交易机制只是中性的,短期内可能产生交易的延迟或扭曲,强大的市场会快速进行修复以应对既定规则的转变。自1996年底,引入10%的涨跌幅限制后,很多投资人都曾尝试过追涨停板,残酷的现实却是追涨停亏损的概率竟高于盈利(新股除外)。追涨停的逻辑是股票本应上涨超过10%,但目前的交易制度遏制了这种上涨,在下一个交易日会继续前日升势,而这种逻辑背后往往忽略了另外一个事实,也许该股只能上涨9%,买卖双方的心理博弈在价格达到涨停附近区域时发生变化,前述逻辑分别作用于买卖双方,从而助推价格至涨停板。这其实正是索罗斯反身性理论的一种微观现象解释,市场参与者的预判强化了预判趋势的形成,跑马场上的胜负不受押注者的估计影响,与预估比赛结果不同的是,股票市场的运行却是预判到行动再到预判的循环,参与者的情绪相互传染,既定的投资策略甚至会受到干扰,最后演变成团体的羊群效应。虽然羊群效应只是表象,背后法不责众随大流起哄的文化心理可能才是根源,但羊群效应未必导致市场的无效,在长期的中国社会生存实践中,羊群行为被证实是行之有效的生存守则,每个投资人都会对自己的钱包负责,羊群行为恰成了最简单的效率定律。

 

统计150只沪深300稳定成份股,自200514日成立至20151231日,316964个正常交易日收益率数据,绘制如下的频数分布图。[-9.9%-9%],以及[9%9.9%]区间内的累积分布依然在尾部递减,骤增只发生于-9.9%+9.9%两侧,说明涨跌幅限制具有一定的“磁吸效应”,但这种磁力并不十分强劲。

 

 

 

 

 

 

 

 

等靠要恐成投资心理常态

 

声称坚决不炒股的罗振宇在刚刚过去的跨年演讲中以两只妖股来开启一个子话题。暴风科技在20153月上市后,以1950.88%的成绩成为2015年度A股涨幅冠军。而与暴风科技业务具有一定可比性的迅雷,销售收入(1.8亿美元, 2014年年报)虽三倍于暴风科技(3.86亿, 2014年年报),因在美国上市,其总市值5.1亿美元仅为暴风科技(263.5亿)的八分之一。A股的高估值早已成为了投资者的共识,A股与B股、H股,美股的估值差距除供求关系、增长预期、无做空机制外,高换手率,流动性充足,政治预期强也是其一直保持较高溢价的重要原因。熔断机制其实并不可怕,无非是人人都要面对的一种中性交易机制,可怕的是政策制定者未充分调研,政策仓促上马,后又迫于舆论声音草草收场的朝令夕改。去年股灾后,政府的频频出手使投资者越发依赖政府兜底,而不能对自己的决策负责,风险偏好不断增大,当政府手里无牌可出,下一次的危机又该是多么痛的一场领悟?

 

 

 

 

 



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