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你可以不喜欢香烟,甚至远离,但烟草股却有着另外一种吸引力。

 

1989年的第二个世界无烟日,没有像前一年定在47日,而是精心安排在六一儿童节的前一天,希望下一代免受烟草危害。在此后的28年间,中国的烟草消费量则经历了一轮连续增长,直到2015年卷烟总销量才出现调头衰减之势。

 

任何消费品的终极营销是可以被冠以文化、辅以传统、固化为习惯香烟成为国人社交的历史远远短于酒、茶。明末时,这一舶来品才随传教士从中国南方口岸流入中国,所以在诗词古句中难以寻觅到有关吹云吐雾的雅逸衬托。据说中国的分烟传统以及广泛的吸烟比例源于“共有观念军转干部,在俄罗斯和朝鲜都有所印证。但短暂的新中国烟草工业史并没有妨碍其在商业策划上的巨大成功,89个在产卷烟品牌,不仅准确把握了消费者的心理与情感偏好,让香烟带有身份象征的文化符号,悬殊的定价差距与权力等级观念相匹配,而且单就香烟的包装而言,其视觉设计水平远胜其他垄断性行业领域。若不是全球范围内公共卫生人士不遗余力的大声呼吁与抵制以及中国已有的巨大消费市场,中烟集团完全有实力成为中国的东印度公司与烟草商巨头在国际市场上分庭抗礼。

 

菲莫国际、英美烟草、日本烟草、帝国烟草、奥驰亚垄断了全球80%(不含中国)的市场份额。五家声名鹊起的老牌烟草商终在2014年败下阵来,合计销售的2.48亿支香烟没有中烟一家卖的多,唯一的区别的是它们把万宝路、骆驼、七星、555卖到了五大洲,中烟是肥水不流外人田的几乎全部留给了同胞。

 

数据来源:上市烟草公司年报及历年烟草工作会议报告

 

“吸烟有害健康”已是共识,然而悉数为上市公司的五大烟草商在一个衰退的市场上极尽能事,在苦心经营这份背负骂名生意的同时,力证自己对股东是如何的尽职勤勉,长期的股东财富增值能力让市场中的其他上市公司汗颜。自2008年菲莫国际分拆上市后的8年间,纽交所上市的三家烟草商菲莫国际、英美烟草、奥驰亚的年复合回报率均在11%以上,高于同期标普8%的回报率,同样优于面临市场下滑的快消品牌可口可乐公司7.9%的复合回报率。

 

数据来源:Bloomberg

 

A股投资者所熟悉的贵州茅台类似,烟草类上市公司由于已经度过了利用资本投入维持扩张的阶段,都已转化为标准的现金牛,所以可以长期保持高额、稳定的现金分红比率。即便是不考虑每年的现金分红,在伦敦、东京证券交易上市的烟草公司如美国证券市场的翻版,烟草股的投资人乐享其成。

 

数据来源:Bloomberg

 

近距离观察烟草上市公司,可以刷新我们对于投资的认识。首先,烟草类业务并不复杂,投资者兼客户对产品有直观的认识和体验,属于看的明白的商业模式。而与其他消费品比较起来,香烟还属易嗜品,是一门含着金钥匙出生,有得天独厚护城河的好买卖;其次,过去一百年间,烟草行业经历了数次大规模的并购整合,至今形成全球范围内的寡头垄断态势,在品牌与财务上夯实了一段时期内的市场竞争格局。烟草股二级市场上的成功,除依赖上述基本行业因素外,广泛投资者的情绪和认知,对烟草行业未来的谨慎甚至悲观恰恰成就了剩下的坚守者。

 

二级市场忌惮共识,共识既包括对未来科技应用的乐观估计,又包括对夕阳行业缺乏增长的悲观预期。日薄西山的烟草业,在世卫组织呼吁成立世界禁烟日那一天开始,就似乎已经站在了社会福祉的对立面。夹缝中的29年,适合烟草商生存的社会空间越来越小,而这皆是你知、我知的共识。投资者一定程度上将这种共识扩大化、过度外推,作用于受约束的股价。带有先验偏好的假定在面对增长时,给出了持续增长的估计,PEG拿来捍卫估值结论;面对衰退,则仓促定性为这只是一个开始。最后的事实就是如大部分投资者所预测到的,烟草公司的销售增长确实乏力甚至有所衰减,但它们并没有我们所想象的那么差,依然有庞大的吸烟人群,股价则完全超乎了大部分人的想象。表象会影响大部分人的判断,而表象会让市场形成共识。回顾2015年初,政府不遗余力的为高铁宣传,南北车合并引爆了投资者共识,以致市场过于乐观的估计了这一技术应用的时点和机会。有经验的投资者能透过表象,捕捉到鲜为人知的一面,而不是市场的一致性预期。更为深入的洞察力和深层的思辨才会让投资更胜一筹。

 

A股市场上并没有严格意义的烟草制造公司。但不得不说,如果哪一天中华香烟也会公开招股,其二级市场回报应不会逊色于白酒龙头股茅台,成为又一价值股典范。过去五年,全国卷烟销售额增速逐年下降,龙头企业“中华虽未能在这种趋势中独善其身,但长期积累下的品牌优势让使其最大限度上的对冲行业下滑风险,而在整个高端香烟市场中的份额不断扩大。

 

 

数据来源:历年烟草工作会议报告

 

 

 

 

 

 

 

 

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张永骥

张永骥

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