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投资的思与行

曾荣获第66届艾美奖最佳迷你剧集,迷你剧最佳导演的《Fargo(冰血暴)》,第二季于201510月重返银幕。别致的十集故事丝丝入扣,延续了前一季精良的制作水准,荒诞黑暗系剧情独具风味,注将成为2015岁末神剧。 Kirsten Dunst在剧中扮演富有争议的女主角Peggy,一位不甘于现实境遇的美发店技师,渴望通过参加名为《Lifesring (生命源泉) 》的成功学课程发挥自身潜能,做最好的自己。Peggy阴差阳错中虽未能赴Sioux Falls聆听大师教诲,但在面对Gerhardt家大公子Dodd,一段内心世界的自我对话中有所顿悟,找到了人生方向。

 

“The human mind, aroused by an insistence for meaning, seeks and finds nothing but contradiction and nonsense(人类之思想,因对意义的探究而存在 ,但它最终得到的只是矛盾和无谓)。

 

“Don’t think about the person I want to be. Just be that person只怪当初做的太少,而想的太多,瞻前顾后,踟蹰不前。

 

戏言因剧情需要而铺陈,反观现实的投资世界,各路预言家只会将你的耳朵填满,却永远不会装满你的钱包。二级市场的自我优化与修复功能,体现为市场定价效率,一尘不变的投资框架在今天获利,却可能招致未来的亏损,福兮祸所伏。也许对投资本质的思考,如《Fargo》台词所言最后只是矛盾和无谓。“Think or be You can’t do both

 

投资,法无定法?

 

当你年轻时,以为什么都有答案,可是老了的时候,你可能又觉得其实人生并没有所谓的答案——堕落天使

 

在王家卫拍摄《堕落天使》这一年,大洋彼岸的橡树资本(Oaktree Capital Management, L.P.)以募投的50亿美元起步。董事长霍华德马克斯(Howard Marks)以《It‘s Not Easy》来命名20159月的一份投资备忘录。文中对16句久负盛名的投资格言一一进行了批判性思考,结论只有一个人类一思考,上帝就发笑。不管你的投资逻辑看起来如何严谨、深邃,总有更深一层的逻辑在你之上,道高一尺魔高一丈。

 

资料来源:公开市场数据

 

橡树资本的核心投资理念明确否认了市场的有效性(the importance of market inefficiency)。市场对系统与非系统风险的认识不足或过度反应,成就了专业、勤勉的投资人。他们利用被市场错误定价的股票战胜市场,凭真本事吃饭同样适用于投资这件事,这一点同样深受巴菲特肯定。然而投资知识的能力圈仅限于对公司和证券的深入研究分析,而非对宏观经济、利率以及整个股票市场的预测,出于对市场环境的担忧,至多采取防守型投资策略或更加审慎的行动,但绝不会择时空仓。拿着价格不断下跌的资产固然如坐针毡,但受托于客户恰恰是要明知山有虎偏向虎山行。谁都可以持有现金,如果专业的资产管理人仅是看天吃饭,那与普通的散户又有何区别?带着这份对市场的敬畏,橡树资本在过去二十年间始终坚持以债券投资为主,20159月底1000亿美元的资产管理规模仅有4%投资于上市股权,这大概是马克斯过去40年金融从业经历思行的统一。

 

市场,是友是敌?

 

Dimensional Fund在过去30多年间同样取得了巨大成功,但与橡树资本的投资理念形成了鲜明对比,可以说大相径庭。

 

资料来源:公开市场数据

 

Dimensional Fund创始人David Booth及两大护法Eugene FamaKenneth French看来,市场并非投资者的敌人,寻找市场犯错的代价远大于获得的回报,最终得不偿失;力争上游的投资者竞争的结果只有一个,有效市场或者说价格对公允价值的如实反映,而将市场视为朋友,它会用收益来对这种友谊的考验(风险或者说波动)进行补偿。资本主义经济的繁荣恰恰说明了市场在资源配置功能中的巨大效率。

美国证券市场历史回测数据是Dimensional Fund投资理念的信心源泉。19262014年间,小市值股票的年化投资复利在11.7%,大市值股票10.1%,长期国债5.7%,短期国库券3.5%,通货膨胀率2.9%。下图中不同资产收益率绵延的走势,以及显著性的平均差异基本被波动性所解释。成为超级投资者并非不可能,但要承担与之相应的风险。

 

资料来源:Ibbotson SBBI Yearbook

在市场是否有效率的认识上,橡树资本与Dimensional Fund各执一词,橡树资本采取自下而上的投资策略,认为业精于勤,思维的深度决定了投资业绩;Dimensional Fund基于现代金融理论与学术研究,更加理性的看待市场,根据投资者的风险偏好,不断优化投资组合,尽可能将没有回报的风险分散。投资理念的差异导致两家在资产管理规模和投资风格上有所不同,Dimensional Fund全球950名员工管理3760亿美元资产,橡树资本全球900名员工管理1000亿美元,对产业与公司的深度分析,边际产出低,而基于数值分析构建资产组合,人均资管规模会更高。两家在对待市场风险的态度上却如出一辙,尽管在逻辑上的解释不尽相同,一致认为承担必要的风险是投资获益的必经之路,尽可能避免因对宏观经济及市场的预判而制定的投资决策。

 

明辨两家公司的投资理念,难分伯仲,恐在未来也难以形成压倒性的排他观点。他们均取得同样的成功,足以说明投资思想的形成虽受制于文化、环境,但不管坚持什么样的投资理念,只要主客观相符,思和行统一,一以贯之,柳暗花明是迟早的事。各门各派的投资思想,真真假假、对对错错,价值、量化没有高低之分,长期来看并非思路决定了出路,而是坚持投资的行动实践和专注的分析决定了收益座次。

 

 

 

 

 



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